Circulan rumores que el Banco Central estaría planeando salir del cepo y dejar de intervenir en el mercado oficial de cambios (MULC). No es nada raro. Es un esquema de tipo de cambio libre sin flotación administrada. Es decir, el dólar se determina por oferta y demanda. Para esto hay que tener la demanda de pesos consolidada. Sino, puede salir mal.
El dólar oficial en el promedio 2023 (sin contar diciembre) era de $1.000 a precios de hoy. En diciembre, con la devaluación del presidente Milei, saltó a $1.600 a precios de hoy. Desde mayo a hoy, que la inflación se estabiliza en 4% mensual, el dólar oficial es de $1.000 a precios de hoy. O sea, igual que en el 2023 antes de la devaluación.
¿Qué sucedió como consecuencia? El Banco Central no puede engrosar las reservas. Desde junio 2024 que las compras netas del Banco Central en el Mercado Único Libre de Cambios (MULC), que es el mercado oficial de compra y ventas de dólares, están clavadas (Gráfico 1).
Gráfico 1.Compras netas de dólares del Banco Central en el MULC
En millones de USD
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
El Gráfico 1 muestra la historia de las compras netas del Banco Central en el MULC a privados (compras a exportadores, ventas a importadores) desde que comenzó el anterior gobierno. En el 2020 las compras netas fueron negativas fundamentalmente por el confinamiento internacional (lockdown) por la pandemia. Por eso a comienzo del 2021 hay como una bocanada de “oxigeno” de dólares al Banco Central cuando se relaja el lockdown.
El tema es que en el 2022 la inflación volvió a ser el mismo problema que era antes de la pandemia. La tasa de inflación se colocó en 6% promedio mensual, el tipo de cambio oficial se atrasó respecto del alto nivel heredado de Cambiemos en el 2019 (se ubicó en $1.000 a precios actuales) por lo que las compras netas del Banco Central oscilaron en alrededor de cero.
En setiembre 2022 hace su entrada estelar al Ministerio de Economía Sergio Massa y saca de la galera el dólar-Soja I. Le promete a los sojeros un tipo de cambio oficial diferencial y una cuenta bancaria especial en pesos para los sojeros que se indexaba diariamente según el valor del dólar oficial (para que sea neutral tener la soja en los silobolsas o en esta cuenta especial). Los sojeros tomaron la oferta para ponerse al día con las deudas, stockearse con insumos que se preveían faltarían el año próximo (2023) y otros aprovecharon para comprar algún bien de capital. La cuestión es que el Banco Central compró en ese mes USD 5.000 millones. En ese momento, al nuevo Ministro de Economía, si bien no técnicamente versado aunque políticamente audaz, se le atribuyeron dotes mágicas para reconstituir las reservas.
Pasado setiembre rápidamente el Banco Central vuelve a obtener menos dólares en el MULC producto de que, por el retraso cambiario, los importadores le demandaban muchos dólares. Como se observa en el Gráfico 1, los sucesivos dólares-Soja (II y III) tuvieron la pólvora mojada. La magia de hacer dólares de la nada se desvaneció al punto tal que el dólar-Soja III ni siquiera pudo conseguir compras netas positivas en los meses de la cosecha gruesa que son los mejores. Así transcurrió el 2023 con un dólar oficial a $1.000 a precios actuales.
Vino el presidente Milei y empezó con una gran devaluación del dólar oficial. De $350 a $800 que fue como llevar hoy el dólar oficial a $1.600. Obviamente, los exportadores vendieron, los importadores demandaron menos y el Banco Central tuvo compras netas positivas en el MULC por el orden de USD 3.000 millones mensuales entre enero y mayo 2024. Parecía de nuevo un pase mágico como el dólar-Soja I de setiembre del 2022. Sin embargo, a partir de junio 2024 a las compras netas le llegó su 2023: se estancaron.
¿Cómo sigue esto? Va a ser difícil acumular reservas con un tipo de cambio oficial al mismo nivel del 2023. El gobierno confía en el blanqueo y en el RIGI para la entrada de dólares oficiales. El tema es que se supone que si el blanqueo y el RIGI traen dólares es para ponerlos a trabajar, que es lo que también espera el gobierno para empezar a mover la actividad, pero esto implica que las importaciones aumentaran por nuevas inversiones y compra de insumos haciendo que las compras netas sigan estancadas.
Aquí es donde varios se preguntan si no sería hora de salir del cepo dado que la brecha con el paralelo está baja, hay superávit fiscal y las expectativas de inflación son a la baja.
… si salimos del cepo, que pasaría con el MULC y las compras netas del Banco Central?
La salida del cepo implica que los agentes económicos privados pueden transar entre ellos dólares en el MULC sin intermediación del Banco Central. De esta forma, se vuelve optativo para el Banco Central intervenir en el mercado de cambios comprando o vendiendo dólares. El Banco Central puede dejar de comprar y vender dólares en el MULC. Un antecedente inmediato de esto fueron los años de Cambiemos entre el 2016 y 2019 (Gráfico 2).
Gráfico2. Compras netas del Banco Central en el MULC sin cepo
En millones de USD
Fuente: LP CONSULTING en base a BCRA
El gobierno del ex – presidente Macri terminó con el cepo apenas asumido. En el Gráfico 2 puede observarse que hay meses en el 2016 (agosto – noviembre) y en el 2017 (enero – febrero y setiembre – febrero 2018) donde no hubo intervenciones del Banco Central en el MULC. Eran los agentes privados lo que compraban y vendían dólares libremente en el mercado oficial de cambios. El Banco Central se nutría de reservas a través del Tesoro nacional que tomaba deuda en el exterior y le entregaba los dólares al Banco Central. Esta vida sin cepo era lo que los libros de economía llaman flotación cambiaria.
Hasta que en marzo 2018 se produce en el mercado una fuerte demanda de dólares en el MULC. El Banco Central para evitar un brusco aumento del tipo de cambio de mercado interviene. En marzo lo hace con ventas netas por USD 2.000 millones, en abril por USD 5.000 millones, en mayo por USD 3.500 millones y en junio por USD 1.200 millones. Es la crisis cambiaria que todavía hoy sufrimos. El dólar libre pasó de $20 a $28 (que hoy sería una devaluación del tipo de cambio oficial de $1.000 a $1.400).
Aquí es cuando viene el FMI y dentro de un acuerdo por USD 57 mil millones le prestan al Tesoro (no al Banco Central) un primer tramo de USD 28.000 millones. En el marco de este acuerdo el Banco Central tenía vedado intervenir en el MULC en la lógica de no interferir en la búsqueda del equilibrio del tipo de cambio libre. En agosto 2018 se produce otra corrida que lleva el tipo de cambio libre de $28 a $35 (hoy sería a $1.700).
El Banco Central mantiene su tesitura de no intervenir en el MULC limitándose a tratar de influir positivamente en las expectativas con la política monetaria de crecimiento 0 en la base monetaria y el Tesoro nacional se compromete al déficit fiscal 0 para el 2019. Esto se observa en el Gráfico 9 con la prácticamente ausencia de intervenciones del Banco Central en el MULC entre octubre 2018 y julio 2019. Esto hizo que el dólar libre trepara de $35 a $44 (hoy sería $1.350). El FMI para mostrar su voluntad de apoyo habilitó un segundo tramo del acuerdo enviándole al Tesoro nacional lo que faltaba para USD 44 mil millones, que es la deuda que finalmente Argentina tiene con el FMI.
En agosto 2019 vino la hecatombe de Cambiemos en las primarias y el dólar libre se fue a $60 (hoy $1.800). En octubre, cuando las elecciones dan por vencedor al Frente de Todos (Alberto Fernández, Cristina Kirchner y Sergio Massa), el saliente gobierno de Cambiemos vuelve a declarar el cepo.
Como se observa, la vida sin cepo puede ser muy turbulenta sino se tiene consolidada la demanda de pesos por parte de la gente. La experiencia de Cambiemos muestra que, aún haciendo los deberes como dicen los manuales de economía, esto es, compromiso del Banco Central de crecimiento 0 de la base monetaria y del Tesoro nacional de déficit fiscal 0, cuando la gente quiere irse al dólar no hay cómo agarrarlo al precio del dólar (ni dejándolo ir, para esperar que vuelva –como sucedió en el 2018 y 2019) con los consiguientes impactos inflacionarios.
El gobierno todavía no tiene tan consolidado el superávit fiscal, fundamentalmente porque lo tiene atado a dos impuestos muy distorsivos (PAIS y derechos de exportación) y las provincias y municipios tienen atados sus equilibrios a otros dos impuestos muy distorsivos (Ingresos Brutos y tasas de industria y comercio municipales); además la inflación todavía no cede del 4% mensual lo que lleva a que un tipo de cambio oficial de $1.000 no luzca estable en un contexto sin cepo.
Por esto es que solo prevalece la cautela cada vez que se habla de salir del cepo.
Fuente: LP CONSULTING